Inkoop van een materieel aandelenpakket door de vennootschap

05/03/2012 door Peter Hoiting

Bij het vertrek van een aandeelhouder, al dan niet naar aanleiding van een conflict, wordt ter bepaling van de prijs van het aandelenpakket veelvuldig een waardering uitgevoerd. Doorgaans is daarbij sprake van een situatie waarin de aandelen worden verkocht aan de overige aandeelhouders. Een andere mogelijkheid is dat de aandelen door de vennootschap worden ingekocht, en ingetrokken. In die gevallen speelt een aantal bijzondere aandachtspunten, met name op het gebied van de gevolgen voor de solvabiliteit, zoals uit onderstaande casus blijkt. Ons bureau was in deze casus partij-adviseur namens de vennootschap en de overige aandeelhouders.

Liquiditeit en solvabiliteit van een onderneming spelen altijd een rol bij het waarderen. Er wordt een meerjarenprognose opgesteld van de resultatenrekening en de balans. De daaruit voortvloeiende operationele liquiditeitstekorten of overschotten (de vrije geldstroom, basis voor de waardering) worden gecompenseerd door tegenovergestelde financieringstransacties. Overschotten worden uitgekeerd, tekorten worden aangezuiverd. Doorgaans wordt aangenomen dat hieruit geen problemen voortvloeien. Met andere woorden, als de onderneming economische waarde heeft, dat wil zeggen dat de aandeelhouderswaarde positief is, dan wordt verondersteld dat (tijdelijke) financiering van eventuele liquiditeitstekorten tot de mogelijkheden behoort. Als dit niet het geval is, moet worden vastgesteld dat het waarderingsscenario niet kan worden uitgevoerd. Mogelijk is er dan een ander scenario (met bijvoorbeeld minder groei of lagere investeringen) dat wel uitvoerbaar is.

Een eerste mogelijke complicatie treedt op als de onderneming is gebonden aan solvabiliteitseisen.  Deze situatie legt beperkingen op aan de uitkeerbaarheid van de vrije geldstroom. Indien (volledige) uitkering leidt tot een te lage solvabiliteit worden de liquide middelen in feite (deels) gebonden. Dit heeft een waardedrukkend effect. De gebonden liquide middelen  worden bijvoorbeeld belegd in producten met een laag risicoprofiel (deposito’s, staatsobligaties), en daardoor minder opbrengsten genereren dan de vermogenskosten.  Het waarderingsscenario kan dus wel worden uitgevoerd, maar leidt tot een lagere waarde.

Uiteindelijk komt een uitvoerbaar waarderingsscenario tot stand, en kan de prijs voor het pakket worden vastgesteld (gemakshalve gaan we hier niet in op het vraagstuk van de korting voor minderheid). Bij koop door de overige aandeelhouders is daarmee voor de waarderingsdeskundige de kous af. Indien echter is bepaald dat de vennootschap de eigen aandelen inkoopt en daarna intrekt, treedt mogelijk een tweede complicatie op, aangezien deze inkooptransactie ook weer van invloed is op de solvabiliteit.

Casus: bouwonderneming

Voor bouwondernemingen gelden specifieke solvabiliteitseisen. Opdrachtgevers en garantie-instituten (Nationale Borg, Euler Hermes etc.) doen geen zaken met bouwbedrijven die niet aan deze eisen voldoen. Als een bouwonderneming in een dergelijke situatie raakt, is zij de facto “out of business”. Daarom verdient bij de waardering van bouwondernemingen de ontwikkeling van de solvabiliteit in het waarderingsscenario bijzondere aandacht. In de onderhavige casus speelde ook de tweede hierboven gesignaleerde complicatie, omdat de aandeelhouders zijn overeengekomen dat de vennootschap de aandelen zal inkopen.

De drie aandeelhouders in een bouwonderneming verschillen van mening over het te volgen beleid en de structuur die moet worden gekozen in het kader van de opvolging. Nadat het conflict is geëscaleerd wordt een van hen ontslagen als directeur, maar hij verkiest aan te blijven als aandeelhouder. Daardoor worden essentiële besluiten over de opvolging geblokkeerd. Na een langdurige procedure wordt uiteindelijk voor de Ondernemingskamer van het Gerechtshof te Amsterdam een regeling bereikt die inhoudt dat de ontslagen directeur zijn 1/3e aandelenpakket zal verkopen aan de vennootschap (aangezien de overige aandeelhouders al in een vroeg stadium (nog bij het beproeven van de statutaire regeling) hebben aangegeven noch de intentie noch de middelen te hebben de aandelen over te nemen). Er wordt door de Ondernemingskamer een bindend adviseur benoemd, die het aandelenpakket van de bouwonderneming zal waarderen. De bindend vastgestelde waarde is dan de prijs waartegen de vennootschap zal inkopen. Indien de liquiditeit niet een inkoop ineens toestaat, kan in termijnen worden betaald (maximaal 4 jaar, onder het verstrekken van zekerheden).

Omdat sprake is van bindende aanbieding en afname, wordt in het belang van de continuïteit van de vennootschap in de regeling bepaald dat bij deze inkoop door de vennootschap de gangbare eisen aan solvabiliteit en liquiditeit in acht moeten worden genomen. Opdrachtgevers in de bouw, en garantie-instituten die borg staan voor de afbouw van aangenomen werk, eisen dat bouwondernemingen een minimale solvabiliteit handhaven. De solvabiliteitseisen liggen rond 25-30% van het balanstotaal, waarbij eigen en/of achtergesteld vermogen en balanstotaal worden gecorrigeerd voor bijvoorbeeld immateriële activa.

Na de waardering van het pakket

Zodra de bindend adviseur de waarde van de aandelen in de vennootschap heeft vastgesteld, en daarmee de waarde van het pakket, kan de transactie plaatsvinden. Dan blijkt dat de economische pakketwaarde niet zonder problemen kan worden voldaan door de vennootschap. Liquiditeitsproblemen kunnen meestal door uitgestelde betaling kunnen worden opgelost. De transactie, inkoop gevolgd door intrekking, heeft echter direct effect op de solvabiliteit. Cruciaal daarbij is dat bij een economische waardering vaak goodwill zichtbaar wordt gemaakt, die niet op de balans van de vennootschap kan worden opgenomen, en die opdrachtgevers en garantie-instituten zeker niet meerekenen bij het bepalen van de (vooral boekhoudkundig bepaalde) solvabiliteit.

In dit specifieke geval kan van de overige aandeelhouders niet worden verlangd dat zij aanvullend eigen vermogen ter beschikking stellen; dat zou betekenen dat zij via een omweg de transactie alsnog financieren(zij hebben overigens daar ook de middelen niet voor).

Door de transactie daalt de solvabiliteit onder het minimumniveau dat opdrachtgevers en garantie-instituten vereisen. Daarmee staat dan ook vast dat het waarderingsscenario, indien dit wordt gevolgd door een inkoop en intrekking door de vennootschap, niet uitvoerbaar is.

Een ‘pre-inkoop en post-inkoopscenario’

De achterblijvende onderneming kan dan dus niet meer de prognose die aan de waardering ten grondslag ligt, realiseren. De uitkering van eigen vermogen leidt ertoe dat om de solvabiliteit te handhaven, het balanstotaal moet worden verkleind. Vervolgens kan deze bouwonderneming dan alleen nog kleinere werken aantrekken. of gelijktijdig minder werken uitvoeren.  Na inkoop wordt de onderneming op een kleinere schaal  voortgezet. Inkoop door de vennootschap is op deze wijze te interpreteren als gedeeltelijke liquidatie van de onderneming. Er is als het ware sprake van een ‘pre-inkoop-scenario’ en een ‘post-inkoopscenario (naar analogie met de ‘pre-money-‘ en ‘post-moneywaarderingen‘ die gangbaar zijn in de wereld van private equity).

Redelijkheid en billijkheid?

De transactie leidt tot schaalverkleining. De achterblijvende aandeelhouders hebben dan ieder 50% in een kleinere onderneming. De redelijkheid en billijkheid eisen dat de waarde van deze 50% moet worden vergeleken met de waarde die aan de verkopende aandeelhouder is toegevallen. Indien de achterblijvende aandeelhouders slechter af zijn, moet de waardering worden aangepast (verlaagd) tot een evenwichtige situatie is bereikt. Vergelijking met de eerder vastgestelde waarde van het 1/3e belang op basis van het ‘pre-inkoopscenario’ moet aantonen of sprake is van een redelijke en billijke transactie.

Gepost in Bedrijfsoverdracht fusie en overname, Geen categorie | Getagged , | Plaats een reactie

Een faillissementskwestie

24/02/2012 door Peter Hoiting

Er is sprake van een faillissement van een horecaonderneming. De curator besluit het pand en de inboedel (keukenapparatuur en meubilair) te veilen door tussenkomst van een hierin gespecialiseerd bureau. De veiling loopt via internet. De veiling wordt zo georganiseerd dat de bieders een totaalbieding moeten doen op pand, inboedel en goodwill, waarbij de bieders zelf de verdeling over deze categorieën dienen aan te geven.

Uit de opbrengst moeten de verschillende crediteuren worden voldaan. Daaronder bevindt zich de hypotheekbank, die haar vordering natuurlijk bij voorrang op de opbrengst van het pand kan verhalen.

De curator beschikt over een tweetal taxaties van het pand, uitgevoerd door NVM makelaars.

Na de veiling blijkt dat de winnende bieder de koopsom (vrijwel) geheel heeft toegerekend aan het pand. Een gering deel komt toe aan de inboedel, en voor goodwill resteert vrijwel niets. Daarmee vloeien de veilingopbrengsten grotendeels naar de hypotheekbank, en blijft voor de overige crediteuren, waaronder leveranciers nagenoeg niets over. De curator stelt vast dat de zo aan het pand toegekende waarde aanzienlijk hoger is dan op grond van de twee aanwezige taxaties mocht worden verwacht. Verder blijken de andere biedingen gemiddeld genomen van een andere toerekening uit te gaan , die beter aansluit bij de veronderstelde waarde van het pand, en dus meer waarde toekent aan de componenten inboedel en goodwill.

Het geschil

De overige crediteuren dreigen te worden benadeeld door deze handelswijze. In een procedure tussen de curator en de hypotheekbank heeft de rechtbank behoefte aan een deskundig oordeel over (onder meer) de vraag of mag worden aangenomen dat nog goodwill is begrepen in de waarde die de  koper aan het pand toegerekend heeft. Als dat zo is, zou dat deel aan de overige crediteuren (kunnen) toekomen. Ons bureau wordt benaderd om op te treden als gerechtelijk deskundige.

Onze visie

De koper is geen partij in het geding, maar speelt daarin door de door deze vastgestelde (betwiste) toerekening wel een belangrijke rol. Naar zijn beweegredenen kunnen wij slechts gissen. Er moeten dus aannames gedaan worden ten aanzien van de waargenomen handelwijze. Een belangrijke aanname is dat de koper een zakelijk verantwoorde transactie is aangegaan. Er is dus geen sprake van een slechte koop (teveel betaald). Verder wordt aangenomen dat de koper geen overwegende redenen heeft om aan het pand een (te) hoge waarde toe te kennen (bijvoorbeeld om zelf financiering te verkrijgen). Tenslotte wordt er van uitgegaan dat geen premie op de waarde is betaald vanuit de waarde die het pand zou kunnen hebben in het portfolio van de koper. Met deze aannames als uitgangspunt wordt de kwestie nader geanalyseerd om een antwoord te kunnen geven op de vraag van de rechtbank, of er goodwill is begrepen in de waarde die door koper aan het pand is toegekend Als uit deze analyse geen bevredigend, verdedigbaar antwoord op de vraag van de rechtbank komt, moeten vanzelfsprekend deze aannames ten aanzien van de transactie door koper opnieuw tegen het licht worden gehouden.

Een volgende vaststelling is dat de waarde van horecapanden sterk afhangt van de exploitatiemogelijkheden. De waarde van het pand wordt dus gebaseerd op de waarde van de onderneming die in het pand gevoerd kan worden.  Wij gaan er van uit dat de NVM-taxaties op deze wijze zijn opgebouwd. Als de koper meer betaalt dan de waarde die uit de NVM-taxaties blijkt, en rationeel handelt zoals hierboven beschreven, dan moet dat betekenen dat zijn exploitatiemogelijkheden (aanzienlijk) beter zijn dan die van de gefailleerde onderneming. Beter ondernemerschap in de bestaande formule kan een verklaring zijn, of er kan sprake zijn van restyling naar een reeds bewezen formule, die meer opbrengsten genereert dan de oude.

We mogen aannemen dat ‘beter ondernemerschap’ geen groot verschil met de NVM taxaties zal opleveren. Immers, die gaan uit van gemiddelde verwachtingen. Als sprake is van transformatie naar een nieuwe formule moet vervolgens nog steeds worden vastgesteld of de meerwaarde aan het pand is toe te rekenen of niet.

Sman Register Valuators zocht aansluiting bij IFRS-regelgeving over de activering van immateriële activa. In deze regelgeving wordt de economische werkelijkheid achter bijvoorbeeld goodwill van belang geacht. Activering is slechts mogelijk als aan de goodwill een marktwaarde is toe te kennen. Goodwill die gebonden is aan de bezitter (koper) van een actief leent zich niet voor vervreemding, en kan dan ook niet geactiveerd worden.

Analoog aan deze redenering geldt ten aanzien van dit horecapand het volgende. Als de nieuw te vestigen formule voor een ieder toegankelijk is (bijvoorbeeld in de vorm van een franchise), dan is de meerwaarde toe te rekenen aan het pand. Het pand leent zich dan beter voor een formule die meer rendement genereert dan de formule waarbinnen voorheen werd gewerkt. Als de formule echter exclusief door koper is toe te passen, dan is de meerwaarde (op basis van de betere rendementen na ombouw) door de koper zelf ingebracht, en dus niet toe te rekenen aan het pand.

De conclusie is dan dat ieder andere koper, zonder de mogelijkheden om de nieuwe formule in te voeren, naar verwachting aan het pand een waarde zou toekennen die in lijn ligt met de NVM taxaties. Een eventuele meeropbrengst is dan te beschouwen als goodwill.

Vaststelling ter plaatse en research naar de formule die door de koper gehanteerd wordt zal moeten aantonen of sprake is van een situatie als beschreven. Als geen sprake is van een nieuwe formule, moeten de aannames ten aanzien van de koper opnieuw worden getoetst (toch een slechte koop?). Als sprake is van een nieuwe formule, moet worden vastgesteld of die exclusief aan koper toekomt, of dat deze voor iedereen toegankelijk is. In het eerste geval is sprake van de goodwill die door de koper ingebracht is , en komt de waarde van het pand overeen met de NVM-taxaties. Is de nieuwe formule voor iedereen toegankelijk, dan is de waarde verbonden aan de locatie, en is het pand in waarde gestegen ten opzichte van de NVM-taxaties. Die zijn immers uitgegaan van gemiddelde resultaten waarbij de de oude formule voortgezet wordt.

Partijen werken inmiddels aan een minnelijke schikking.

Gepost in Geen categorie | Getagged , , | Plaats een reactie

Onderneming en bedrijfspand: aparte waardecomponenten in één waardering?

21/02/2012 door Guido Rooijackers

In veel waarderingscasussen is sprake van een vennootschap met een onderneming en een bedrijfspand in eigendom. Hoe wordt bij de waardebepaling van de aandelen van de vennootschap in zo´n situatie omgegaan met het bedrijfspand? Worden onderneming en bedrijfspand apart beschouwd?

Laten we vanuit de theorie beginnen. De algemene leer stelt dat eerst vastgesteld moet worden of er sprake is van specifiek, zeer bedrijfsgebonden vastgoed. Als voorbeeld kan bijvoorbeeld gedacht worden aan een onderneming bestaande uit een fabriek met complexe technische installaties en productieprocessen. In een dergelijke casus zal veelal geopteerd worden voor een integrale waardering van de onderneming en fabriek op basis van de te plannen vrije geldstromen van de vennootschap. De onderneming kan immers niet los worden gezien van de productiefaciliteiten.

Maar de praktijk is weerbarstig. Het komt immers regelmatig voor dat er geen sprake is van specifiek bedrijfsgebonden vastgoed. Denk bijvoorbeeld aan een kantoorgebouw of bedrijfshal. Dit vastgoed is niet bedrijfsgebonden: de onderneming van de vennootschap kan relatief eenvoudig ook op een andere locatie uitgeoefend  worden. In zo’n situatie vindt vaak  een aparte taxatie plaats van het vastgoed, uitgaande van een marktconforme huur. De onderneming wordt eveneens apart gewaardeerd op basis van geprognosticeerde vrije geldstromen en rekening houdend met huisvestingslasten bij marktconforme huur. Uitgangspunt is de veronderstelling dat een belegger het bedrijfspand bijvoorbeeld tegen taxatiewaarde zou kunnen verkrijgen.

Een dergelijke analyse doet recht aan de verschillen in risicoprofiel en rendementseisen voor enerzijds het vastgoed en anderzijds de ondernemingsactiviteiten. Bij deze benadering dient evenwel goed beschouwd te worden wat de gevolgen zijn van eventuele vervreemding van het vastgoed voor de exploitatie en de financiering van de ondernemingsactiviteiten. Waar dit toe kan leiden blijkt uit navolgende casus.

Een cliënt van ons bureau is directeur-grootaandeelhouder in een persoonlijke holding (A). De holding is 100% eigenaar van een tussenholding (B) met daarin een bedrijfspand, bestaande uit een bedrijfshal met een kantoorgedeelte. Onder de tussenholding is  werkmaatschappij (C) ondergebracht waarin een drukkerij wordt geëxploiteerd. De werkmaatschappij huurt de bedrijfsruimte van de tussenholding.

In het kader van een echtscheidingsprocedure dienen de aandelen van de holding gewaardeerd te worden. De daartoe door de rechtbank benoemde deskundige komt tot de conclusie dat aan de werkmaatschappij (drukkerij) een waarde van nihil dient te worden toegekend. Een en ander houdt verband met de zwakke vermogenspositie en magere resultaten als gevolg van de economisch zware tijden in deze sector. De deskundige komt evenwel tot de conclusie dat de holding en tussenholding wel een substantiële waarde vertegenwoordigen gebaseerd op de stille reserve in het bedrijfspand. De holding en tussenholding worden daarbij gewaardeerd op basis van intrinsieke waarde. De rechtbank neemt de conclusies van deskundige over.

Door de advocaat van cliënt wordt bij het gerechtshof een appèlschrift ingediend tegen de beschikking van de rechtbank. Cliënt kan zich onder andere niet verenigen met de waarde die de rechtbank aan de aandelen van de holding toekent.

Drie waarderingsscenario’s
In de analyse voor het gerechtshof zijn door Sman Register Valuators drie waarderingsscenario’s met bijbehorende geldstroomprognoses geschetst:

  1. Going concern: continuïteit van de bedrijfsactiviteiten, geen verkoop van het bedrijfspand.
  2. Going concern met verkoop bedrijfspand: continuïteit van de bedrijfsactiviteiten in combinatie met de vervreemding van het bedrijfspand en voortzetting van de huisvesting vanuit een huursituatie.
  3. Een andere, meer hypothetische mogelijkheid is om de bedrijfsactiviteiten geheel te staken, het personeel te laten afvloeien en het bedrijfspand te verkopen.

 Uitkomsten
De going concernwaarde zonder de verkoop van het bedrijfspand blijkt negatief te zijn (en daarmee nihil).

De going concernwaarde in een situatie waarin de bedrijfsactiviteiten worden voortgezet, maar waarin wel sprake is van de verkoop van het bedrijfspand, blijkt beperkt positief.

In het derde scenario wordt uitgegaan van een liquidatiescenario. Hierbij worden de bedrijfsactiviteiten beëindigd, vloeien de personeelsleden af en wordt  het bedrijfspand verkocht. De uitkomst van dit scenario leidt tot de hoogste aandeelhouderswaarde (maar nog altijd aanmerkelijk lager dan het bedrag dat door de gerechtelijk deskundige bepaald was. Naar ons oordeel kan in het kader van de vaststelling van de waarde van de gemeenschap in redelijkheid evenwel niet worden uitgegaan van een scenario waarin de liquidatie van de vennootschap en beëindiging van de bedrijfsactiviteiten wordt verondersteld. Dit zou tevens impliceren dat de DGA een andere arbeidsbetrekking zou dienen te vinden.

In de onderhavige casus vervulde de stille reserve in het bedrijfspand een wezenlijke rol in de financiering van de (geconsolideerde) onderneming. De bank had al laten weten de onderneming zeer kritisch te volgen. De drukkerij-activiteiten waren al twee jaren verlieslatend en de sector ging gebukt onder slechte marktomstandigheden en overcapaciteit. Realisatie van de stille reserve, gevolgd door een dividenduitkering, zou door de bank niet geaccepteerd worden.

Uit deze situatie volgt dat de facto sprake is van een ‘beklemd’ eigen vermogen. Weliswaar is sprake van een stille reserve in het bedrijfspand (de marktwaarde is hoger dan de boekwaarde), maar een daadwerkelijke uitkering van eigen vermogen aan de aandeelhouder zou de continuïteit van de onderneming en daarmee behoud van werkgelegenheid direct in gevaar brengen.

Conclusie: het is zinvol om de waarde van een bedrijfspand apart te beschouwen. Daarbij dient echter altijd beoordeeld te worden wat de eventuele gevolgen zouden zijn van de daadwerkelijke verkoop van het bedrijfspand voor de operationele bedrijfsactiviteiten. In bijzondere omstandigheden, zoals in de geschetste casus, leidt verkoop ertoe  dat going concern niet langer het uitgangspunt is. Dat geeft in financiële zin mogelijk een ‘optimale’ uitkomst maar de ervaring leert dat de rechterlijke macht in echtscheidingssituaties niet alleen de belangen van de ex-echtelieden, maar ook die van de vennootschap zelf, haar medewerkers en overige stakeholders in haar afweging meeneemt.

Gepost in Geen categorie | Getagged , , | Plaats een reactie

De risicovrije rentevoet: bestaat die wel?

11/01/2012 door Guido Rooijackers

Voor de bepaling van de risicovrije rentevoet in een ondernemingswaardering wordt doorgaans uitgegaan van het effectieve rendement op langjarige staatsobligaties. Maar hoe risicovrij is risicovrij? Onderstaande grafiek geeft een historisch overzicht van het percentage defaults op overheidsschulden, met een uitgesplitsing naar ontwikkelde landen.

chart of the day, sovereign debt default, jan 2011

De afgelopen jaren zijn we gevrijwaard gebleven van defaults in ontwikkelde landen. In een iets verder verleden waren er defaults van Argentinie (2001) en Rusland (1998). Recentelijk echter zijn de creditratings voor diverse landen in de Eurozone negatief bijgesteld. Zie onderstaand overzicht (Reuters, december 2011) voor de actuele stand.

Gepost in Staatsobligaties vermogenskosten | Getagged , | Plaats een reactie

Onrust op obligatiemarkten, invloed op vermogenskosten?

05/09/2011 door Guido Rooijackers

Bij een ondernemingswaardering worden de verwachte toekomstige geldstromen contant gemaakt tegen een vermogenskostenvoet. Deze vermogenskostenvoet reflecteert de aan de verwachte geldstromen verbonden risico’s alsmede de tijdsvoorkeur voor geld.

Er zijn diverse methoden om de vermogenskostenvoet te bepalen. In algemene zin zijn de daarbij bepalende factoren:

  1. het risicovrije rendement
  2. de marktrisicopremie en
  3. een opslag voor specifieke risico’s.

Het risicovrije rendement wordt bij een ondernemingswaardering doorgaans afgeleid van het actuele rendement op langjarige staatsobligaties. De marktrisicopremie betreft het geëist rendement (boven het risicovrije rendement) op een gediversifieerde portefeuille van vermogenstitels, de zogenaamde marktportefeuille. Onderzoek wijst uit dat de marktrisicopremie in de praktijk doorgaans tussen 4% en 6% wordt vastgesteld. Voorts worden in de praktijk additionele opslagen gehanteerd voor bijzondere, aan de onderneming verbonden risico’s. Denk hierbij aan een opslag voor kleinschaligheid of een bijzondere afhankelijkheid van enkele afnemers of de DGA.

Gelet op de huidige onrust op de obligatiemarkten, is het goed om nader stil te staan bij de grondslag voor het risicovrije rendement. Na het faillissement van Lehman Brothers was de verwachting dat, als gevolg van de ontstane kredietcrisis, schuldfinanciering significant zou worden teruggebracht (het zogenaamde ‘deleveraging’). Dit effect heeft zich slechts ten dele voorgedaan. Weliswaar zijn in de private sector, met name bij de banken, de schuldniveaus teruggebracht, daarentegen zijn in de overheidssector de staatsschulden meer dan evenredig opgelopen. Het karakter van de crisis is daarmee veranderd. Waar oorspronkelijk sprake was van een kredietcrisis (banken waren huiverig om krediet te verstrekken), is nu sprake van een crisis ten aanzien van te hoog opgelopen staatsschulden.

Het rendement op staatsobligaties komt tot stand op de financiële markten. Sedert 2010 worden de financiële markten sterk getekend door zorgen over de schuldniveaus van diverse landen alsmede onzekerheid over het herstel van de economie. Als gevolg hiervan is de rente op staatsobligaties van bijvoorbeeld Griekenland, Spanje en Italië sterk opgelopen. In de periode vanaf begin dit jaar tot medio augustus is de gemiddelde rente op 10-jarige staatsobligaties in het hele Eurogebied gestegen van circa 3,9 naar 4,6%. Deze renteontwikkeling is daarmee nog gematigd door grootschalige interventies van de Europese Centrale Bank die obligaties van zwakke landen heeft opgekocht. Dit heeft een drukkend effect op de rente op deze staatsobligaties.

Er zijn echter ook landen, zoals Nederland en Duitsland, die profiteren van de toegenomen onzekerheid. Beleggers zijn massaal op zoek naar veilige beleggingen: de zogenaamde ‘flight to quality’. Staatsobligaties van ‘triple-A’ landen zijn momenteel zeer gewild en dit heeft een drukkend effect op het rendement op deze staatsobligaties. Zo is het effectieve rendement op 10-jarige Nederlandse staatsobligaties in de vergelijkbare periode gedaald van circa 3,2 naar 2,6%. De langetermijn rente bevindt zich daarmee op het laagste niveau van de laatste decennia. Bij een inflatieverwachting op lange termijn van circa 2% per jaar zou dit tevens impliceren dat er sprake is van een bijna te verwaarlozen reële rentevoet van circa 0,5%. Dit lijkt geen houdbare situatie en het is aannemelijk dat sprake is van een tijdelijk effect als gevolg van de geschetste buitengewone marktomstandigheden. Hiermee dient ons inziens rekening te worden gehouden bij de bepaling van vermogenskosten in het kader van een ondernemingswaardering en de daarbij te hanteren risico-opslagen.

Gepost in Geen categorie | Getagged , | Plaats een reactie

Het effect van economisch slechtere tijden op de waarde van ondernemingen: meer dan alleen een zaak van jaarverslaggeving

01/03/2011 door Peter Hoiting

De waarde van (aandelen in) ondernemingen wordt aangetast als sprake is van verslechterende vooruitzichten. Bij beursgenoteerde bedrijven is dat zichtbaar in de aandelenkoersen. Bij private ondernemingen ontbreekt een dergelijke graadmeter. De gevolgen van een crisis zijn wel waarneembaar in de prijzen waartegen ondernemingen worden gekocht of verkocht. Uit publicaties blijkt bijvoorbeeld dat de resultaatmultiples bij transacties (“x maal EBIT”) onder druk staan. In combinatie met lagere resultaatniveau’s leidt dat tot een neerwaarts effect op transactieprijzen.

Uiteraard heeft de crisis effect op vrijwel alle ondernemingen, ongeacht of een transactie in het geding is of niet. Houdstermaatschappijen moeten daarom bezien wat het effect is op de waarde van hun deelnemingen. Onder de voor beursgenoteerde vennootschappen verplichte International Financial Reporting Standards (IFRS) is dit onderzoek naar mogelijke waardevermindering (“impairment”) verplicht, maar ook de Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving (i.c. RJ 121) schrijven voor dat er indicaties kunnen zijn dat de waarde is “aangetast”, en lager kan zijn dan de boekwaarde. In dat geval moet er een bijzondere waardevermindering verwerkt worden: een waardering van  deelnemingen/werkmaatschappijen is nodig. . Een eenvoudige rekensom op basis van multiples is dan te kort door de bocht. Vereist is een ordentelijke waardering met gebruikmaking van een actueel meerjarenplan, inbegrepen de visie van het management op de toekomstige ontwikkelingen en externe gegevens over de economie, de branche, et cetera. Goed beschouwd is het niet meer dan logisch dat een dergelijk traject wordt afgelopen. Het reageren op een crisis begint immers met het in kaart brengen van de (mogelijke) effecten, en het op basis daarvan nemen van maatregelen. De waardering is dan als het ware een bijproduct van noodzakelijke managementacties.

Gepost in Geen categorie | Getagged , , | Plaats een reactie

Toenemend aantal bedrijfsoverdrachten

15/01/2011 door Guido Rooijackers

Uit diverse recente onderzoeken komt naar voren dat de markt voor fusies en overnames weer groeiende is. Website Overfusies.nl meldt over het 3e kwartaal van 2010 een toename van het aantal deals in Nederland van 23% ten opzichte van hetzelfde kwartaal van 2009. De dealwaarde steeg zelfs explosief. De jongste PwC fusie- en overnamebarometer van december 2010 geeft de verwachting dat de stijgende trend die in de 2e helft van 2010 is ingezet, in 2011 zal doorzetten. Volgens deze graadmeter zag 51% van de geënquêteerden het afgelopen jaar herstel van de fusie- en overnamemarkt, tegenover 4% die herstel zag uitblijven.

Ook in de praktijk van Sman Register Valuators zijn meerdere transacties actueel. Kenmerkend hierbij  is dat de meeste van deze ondernemingen in 2010 een bewezen resultaatherstel hebben getoond ten opzichte van de algemene dip in 2009. Ofschoon de waarde van een onderneming per definitie in de toekomst ligt, kan voor de prijsvorming een gunstig financieel trackrecord over de periode die kort achter ons ligt van groot belang zijn. Met het geleidelijk aantrekken van de economie verwachten wij dan ook dat een toenemend aantal ondernemers de plannen voor een reeds eerder geplande bedrijfsoverdracht uit de ijskast zal halen. En dat biedt kansen voor kopers die in de huidige markt mogelijkheden zien om nog tegen aantrekkelijke prijsniveaus transacties te doen.

Gepost in Geen categorie | Plaats een reactie